作者 | 曹甜

(资料图片)

编辑 | 黄绎达

昔日千亿顶流基金经理刘彦春，最近三年进入水逆期。

自2021年春节后，以医药、白酒为代表的核心资产崩盘，重仓消费的刘彦春也遭遇逆风。2021年全年亏损152亿元，2022年亏近140亿元，两年合计亏损约300亿元。与此同时，去年他管理的六只基金为景顺长城贡献了约12亿元管理费。

今年以来，他重仓的多只股票再次遭遇大幅杀跌，比如中国中免跌近40%，药明康德、山西汾酒等都经历了急促的暴跌。资产端如此表现，基金净值也只能是拐头向下。

就在3年前，刘彦春得益于之前辉煌的业绩，所管理的基金规模在21年一季度迅速突破千亿，也成为了公募历史上管理规模突破千亿的三位基金经理之一，其他两位是易方达张坤和中欧基金葛兰。

而当下刘彦春遭到投资者口诛笔伐的背后，有对他抱守喝酒吃药风格的质疑，也有对他躺平的不满。我们看到的是他手握七百亿重金，每年坐收十几亿的管理费，在逆周期导致的市场风格剧烈变化里毫无作为。

千亿顶流抱守消费医药

2020年开始的基金牛市中催生了一批“男神女神”，他们凭借押注高景气板块与高集中度持股，取得了瞩目的收益，拥有一众拥趸，比如半导体赛道的蔡嵩松，消费领域的张坤、刘彦春、胡昕炜，医药赛道的葛兰、赵蓓等人。

2019年-2020年两年间，刘彦春管理的基金合计回报均超过200%，由此成为市场上最炙手可热的基金经理，并广受基民吹捧，“全世界最好的春春，不是李宇春，不是陈小春，而是刘彦春”。

刘彦春业绩表现，图源：wind

从2019年初到2021年中，刘彦春管理的景顺长城新兴成长的持有人户数从53万户飙升至610万户，持有人户数仅次于易方达蓝筹混合，而同期规模也达到580亿元，成为市场上规模第二的巨无霸基金，其中大多数慕名而来的投资者都集中在2020年和2021年上半年市场相对火热之际。。

然而，2021年一季度是刘彦春业绩的分水岭。自2021年春节后，以食品饮料为代表的核心资产崩盘，重仓茅指数的景顺长城新兴成长复权单位净值从最高点至今已跌去了四成。

景顺长城新兴成长和万得茅指数近三年走势对照图图源：wind

随着重仓股持续调整导致的基金业绩下滑，刘彦春旗下基金在近一年、二年和三年的维度中，收益排名都处于中间或后半部分，可投港股的景顺长城集英成长两年、景顺长城绩优成长近三年业绩回报为负。

伴随着净值回落，还有基民的赎回。自2021年三季度起，景顺长城新兴成长A份额不断滑落，从顶点时的190亿份回落至158亿份。两年间，刘彦春在管规模从1163亿元回落至到751亿元。

重仓股大跌带动净值回调

近三年，刘彦春重仓股变化不大，他所重仓的均是泛消费领域的龙头白马股，其中，白酒股有五只，包括贵州茅台、泸州老窖、五粮液、古井贡酒、山西汾酒；免税零售领域个股中国中免；医药行业的迈瑞医疗、药明康德以及家电领域的美的集团。

2020-2022年，刘彦春代表作景顺长城新兴成长的年度回报分别为85.97%、-9.94%、-14.39%，今年以来的业绩为-14.98%（数据截止6月30日，下同），近三个月重仓股大面积飘绿，中国中免跌近40%，山西汾酒跌超30%。

刘彦春在管基金重仓股票近三个月表现，截至6月30日来源：wind

2019年，景顺长城新兴成长首次进入中国中免前十大流通股名列，之后刘彦春又多次加仓并持续重仓。截止今年一季度末，他管理的景顺长城新兴成长和景顺长城鼎益两只基金共持有中免将近3000万股。

然而中免始于20年4月的史诗级行情于21年2月戛然而止，股价震荡下行的态势与刘彦春重仓中免的基金净值走势类似。如果说21年中免业绩不错，股价的调整是源于估值压力与经济预期，那么22年的随着业绩下滑，失去基本面支撑的中免股价则向下狂飙，让一众重仓的基金经理焦头烂额。

中免的今年一季报虽然业绩恢复增长，但利润不及市场预期，并且核心业务毛利率下降，更令资本市场担心的是，随着消费萎靡以及海外游放开，中免倚重的海南市场成长空间存疑。在经济弱复苏、消费降级的背景里，目前中免的股价相较历史峰值已接近腰斩。

白酒也是如此，春节后白酒动销低迷，降库存成为二三线酒企的首要任务，叠加高管动荡人事变更，刘彦春重仓股之一的山西汾酒，在一众酒企中跌幅居前。而白酒板块在整体经济环境低迷的背景下股价承压，中证白酒指数成分股中，年初至今正收益的标的只有4个，刘彦春重仓的泸五茅汾等在今年无一例外都是负收益。

在饲料股海大集团的操作上，刘彦春也显得有些后知后觉。刘彦春曾凭借重仓牧原股份，捕获了上一轮猪周期的超级大行情。然后，他重仓的饲料股海大集团在今年却处境尴尬，目下生猪存栏量依然很高，但已进入去化阶段，对饲料需求的增长预期并不好，海大集团今年也跌超20%，刘彦春对于猪周期的把握似乎也没有那么精准。

作为喝酒吃药风格突出的基金经理，刘彦春的业绩受消费行业贝塔影响明显。在消费不及预期、人口老龄化、居民负债表衰退的阴影下，盘整一年多的消费赛道没能延续去年底的强劲走势，反弹行情在春节后转瞬即逝。随着经济预期的逆转，消费短期内依然很难有起色，刘彦春管理的基金因风格问题，预计短期业绩也有难有所突破。

过于极致的投资观

刘彦春的业绩之所以在近3年表现不好，除了消费板块的beta偏弱外，基金经理过于激进的投资风格也让基金表现雪上加霜。

刘彦春的投资风格可以用一句话概括：重仓消费、高度集中、长期持有、从不择时。

刘彦春2008年开始担任基金经理，起初他会自上而下根据市场调整行业结构，并进行仓位控制。2011年是一个转折点。当年他管理博时新兴成长净值增长率为-30.69%，而同期业绩基准增长率为-19.41%。

被市场教育后，刘彦春越来越重视公司基本面，自下而上的投研方法逐渐占据主导。在12年一季报中，他写道，以往粗放的行业轮动策略可能会有问题，与其猜测政策何时放松和放松力度，不如花更多精力考察企业细节；尽管存在阶段性落后市场的可能，但我们不会因为市场行情波动轻易改变投资方法。

自2016年下半年起，刘彦春的持仓偏于稳定，集中在消费行业，喝酒吃药的风格逐步形成，而且换手率也明显降低。2016年重仓的海大集团、晨光股份、泸州老窖、美的集团一直持有至今。

在2016年的基金中报中，刘彦春认为：文化、体育、教育、娱乐等新兴消费领域正在快速成长；传统消费则向更健康、更安全、更个性化转型升级；传统消费企业中，部分低估值、具有强大现金流的消费品龙头公司同样存在价值重估的可能。

2017年是大白马的行情，刘彦春的切换迎来正回馈。2017年，景顺长城新兴产业全年上涨56.28%，在同类基金中排第一。市场的奖励增强了刘彦春的信心，此后他的持仓在消费领域愈加集中，而且集中度在不断抬高，2018年底就已经达到了76%。

近些年，刘彦春一直保持高仓位，从集中度上来看，前十大重仓股占股票市值比达八成。这意味前十大重仓股的股价表现几乎决定了基金的净值走势。

不过，高集中度是一把双刃剑，在上涨时能够跑得比市场更快，但在下跌时也会更加惨痛。比如在去年年底在疫情政策转变引发消费复苏行情下，景顺长城新兴成长在22年最后两个月净值强势反弹21%，而同期沪深300的涨幅只有其一半；同样地，在21年春节后，随着核心资产雪崩，新兴成长不到两个月间的最大跌幅高达26.36%。

近些年，刘彦春换手率极低。22年几乎躺平不动，全年换手率为10.81%，其中，上半年换手率只有4.5%。

景顺长城新兴成长换手率，图源：wind

明星基金经理的路径依赖

近些年许多明星基金经理与市场风格不匹配，在讨论这个现象时，很多人会归咎于管理规模太大，难以调仓换股，诚然这也是事实。在20年之前，刘彦春基金规模还没有那么大，还能在猪周期上做轮动，但以现在的管理体量要想比较迅速地捕捉市场机会，就变得更加困难。

但规模并不是制约刘彦春操作的主要原因，他的投资风格2017年就已经基本成型：重仓龙头白马、偏好消费领域、高集中度、低换手率，尽管当时管理规模还不足百亿。

景顺长城新兴成长2017年中报前十大重仓股图源：wind

宏观角度来看，刘彦春的成功依然离不开周期之力。

在2015年牛市后，市场的风向转向大盘股，龙头消费品公司备受投资者青睐，刘彦春的重仓股离不开“消费升级、产业升级”这个叙事逻辑，喝酒吃药的风格无一不受益于过去几年消费升级、产业升级的背景，比如中免的奢侈品、白酒的高端化、迈瑞的中高端器械国产替代等等。

但如今经济弱复苏，居民资产负债表在疫情中受损，消费者捂紧口袋，需求偏弱导致消费升级受阻。

不可否认，刘彦春持仓的个股都是响当当的好公司，均是行业龙头，但问题在于，茅指数长牛的2019~2020年间，这些股票的估值被透支严重，曾经100倍PE的海天味业、200倍的中国中免……巨大的估值压力也是21年后茅指数回调的重要原因。

除此之外，刘彦春为人诟病的一点在于抱守消费医药的同时等政策风口。在前不久的投资分享中，他认为下半年经济复苏取决于需求侧政策力度，对经济复苏很有信心。

但如果主动基金经理仅仅把希望寄托在政策上，而政策的制定又不以市场的意愿为最主要考虑，若政策不及预期、希望落空时，基金经理该何去何从？

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